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L’OCDE a examiné, dans son récent rapport sur les Perspectives économiques 2016, les impacts du Brexit (sortie du Royaume Uni de l’Union européenne), sur lequel les Britanniques auront à se prononcer par référendum, et qui fait couler beaucoup d’encre et entretient les tensions et les inquiétudes.

Dans la partie spéciale réservée aux « chocs qui affecteraient les marchés de capitaux en cas de « Brexit», l’OCDE affirme que si les Britanniques se prononcent lors du référendum à venir pour une sortie de l’Union européenne (UE), on peut s’attendre à une accentuation de l’incertitude, une réduction de la confiance et une série de chocs affectant les marchés de capitaux au Royaume-Uni et dans les autres économies européennes. Les scénarios stylisés présentés dans cet encadré offrent des évaluations indicatives de ces effets sur l’activité mondiale d’ici à 2018, à partir de simulations réalisées avec le modèle économétrique mondial de NiGEM, en s’appuyant sur les travaux de Kierzenkowski et al. (2016).

Au Royaume-Uni, il est supposé que les chocs affectant les marchés de capitaux sont d’une amplitude similaire à celle des chocs observés au paroxysme de la crise de la zone euro en 2011-12, mais nettement plus limitée que pendant la crise financière de 2008-09. On pose l’hypothèse que les primes de risque sur les actions et sur les investissements au Royaume-Uni augmentent de 50 points de base au premier semestre de 2016, de 150 points de base entre le second semestre 2016 et 2017, et de 100 points de base en 2018. Cela correspond peu ou prou au choc stylisé décrit par Kierenkowski et al. (2016), fondé sur une augmentation de deux écarts types de l’indice d’incertitude économique liée à l’action publique du Royaume-Uni et de la volatilité des marchés boursiers du Royaume-Uni. On pose également l’hypothèse d’une hausse de 100 points de base de l’écart entre les taux débiteurs et créditeurs des banques appliqués aux secteurs des ménages et des entreprises entre le second semestre de 2016 et 2017, compte tenu de la possibilité que l’accentuation de l’incertitude entraîne un durcissement des conditions de crédit. Enfin, on suppose que la prime d’échéance sur les obligations d’État britanniques à long terme augmente de 20 points de base en 2016, puis de 50 points de base en 2017 et 2018. Après 2018, on peut s’attendre à ce que les effets de ces chocs financiers se dissipent peu à peu, quoique pas complètement, puisqu’une sortie officielle du Royaume-Uni de l’UE – présumée avoir lieu en 2019 dans Kierenkowski et al. (2016) – constituerait elle-même une source supplémentaire d’incertitude et de risque.

On peut également s’attendre à ce qu’un vote en faveur de la sortie du Royaume-Uni de l’UE entraîne une dégradation de la confiance, et conduise les ménages britanniques à accroître leur épargne de précaution.

Cette augmentation de l’épargne amplifie l’effet négatif induit sur la consommation par le recul de l’activité et la baisse des prix des actifs. Pour prendre en compte ce phénomène, l’hypothèse d’un choc supplémentaire, consistant en une hausse du taux d’épargne ex ante des ménages au Royaume-Uni d’un peu plus de 1 point de pourcentage au second semestre de 2016 a été retenue.

Un vote en faveur de la sortie du Royaume-Uni de l’UE se traduirait aussi probablement par une augmentation des primes de risque sur la livre sterling, entraînant un nouveau mouvement brutal de dépréciation de la monnaie britannique. Cette dépréciation aura probablement un effet plus limité que par le passé, mais à la marge, cela atténuerait sans doute l’impact global des autres forces agissant sur l’économie britannique, tout en accentuant les difficultés auxquelles seraient confrontées d’autres économies, en particulier en Europe. On suppose qu’une dépréciation de 10 % de la livre sterling vis-à-vis du dollar des États-Unis se produira à la mi-2016, tandis que tous les autres taux de change bilatéraux demeureront inchangés. Cette dépréciation est supposée persistante, mais s’atténue progressivement au cours de la période de simulation. En moyenne, le taux de change effectif de la livre sterling est inférieur à son niveau de référence de 6 % environ en 2017 et de 4 % en 2018, ce qui implique une appréciation de l’euro et d’autres devises par rapport à la livre sterling. Il est supposé par ailleurs que les autres taux de change bilatéraux sont supposés rester constants.

La décision du Royaume-Uni de sortir de l’UE pourrait renforcer l’incertitude relative à l’avenir de l’Union européenne et du marché unique. Cette incertitude entraînerait une dégradation des conditions financières dans d’autres pays européens. Pour illustrer l’ampleur possible de ces facteurs, les primes de risque sur les actions et sur les investissements sont supposées augmenter et l’écart entre les taux débiteurs et créditeurs appliqués aux ménages dans l’ensemble des pays de l’Espace économique européen (EEE), ainsi qu’en Suisse, est supposé se creuser.

Certaines disparités entre pays sont attendues, compte tenu des différences sous-jacentes d’intensité de leurs liens économiques avec le Royaume-Uni. Trois types distincts de liens sont examinés pour les économies européennes : les importations britanniques de biens et de services en provenance de chaque pays en proportion de leur PIB respectif en 2014 ; le stock d’investissements directs et de portefeuille détenu au Royaume-Uni à la fin de 2014 par chaque pays en proportion du PIB de celui-ci en 2014 ; et un indicateur de liens établi à partir de données massives (big data) tirées de Google Trends, fondé sur l’intensité relative des recherches du terme « Brexit » entre février et la mi-mai de cette année. On observe une similitude considérable entre les positions occupées par les différents pays dans les classements établis à partir de chacune de ces mesures, puisque pour l’ensemble des pays une corrélation de 0.5 entre les rangs occupés en matière d’échanges et à l’aune des deux autres indicateurs, et une corrélation de 0.8 entre les rangs occupés en matière de liens financiers et de recherches sur le « Brexit » sont observées :

  • L’Irlande, le Luxembourg et les Pays-Bas sont exposés de manière relativement forte à l’économie britannique pour chacune des trois mesures considérées, tandis que la Suisse et la Norvège y sont fortement exposées en raison de leurs liens financiers ainsi qu’à l’aune de l’indicateur de recherches sur le « Brexit ».
  • L’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, l’Espagne, la Finlande, la France, la Grèce et la Suède sont modérément exposés à l’économie britannique au regard de chacun des trois liens considérés,

proche ou au niveau ou au-dessus de l’exposition médiane observée pour l’ensemble des économies européennes.

  • L’Estonie, l’Italie, la Hongrie, la Pologne, le Portugal, la République slovaque, la République tchèque et la Slovénie sont moins exposés directement au Royaume-Uni. Un certain nombre de petites économies se caractérisent par des liens commerciaux qui correspondent ou sont supérieurs à la médiane des économies européennes, mais sont nettement en deçà de la médiane pour les deux autres mesures considérées.

Ces différences transparaissent dans les différents chocs financiers appliqués à chaque pays dans le modèle NIGEM :

  • Dans les économies les plus fortement exposées, les chocs appliqués représentent entre un tiers et la moitié des chocs subis par le Royaume-Uni, les primes de risque sur les actions et sur les investissements augmentant de 75 points de base à leur point culminant et l’écart de taux d’intérêt de 34 points de base. L’Irlande constitue une exception, compte tenu de l’importance de ses échanges bilatéraux et de ses liens financiers, les primes de risque sur les actions et sur les investissements augmentant de 100 points de base à leur point culminant et l’écart de taux d’intérêt de 50 points de base.
  • Dans les économies modérément exposées, les chocs appliqués représentent entre un quart et un tiers de ceux subis par le Royaume-Uni, les primes de risque sur les actions et sur les investissements augmentant de 50 points de base à leur point culminant et l’écart de taux d’intérêt de 25 points de base.
  • Dans les économies caractérisées par une exposition bilatérale plus faible vis-à-vis du Royaume-Uni, les chocs appliqués représentent entre un cinquième et un quart de ceux subis par le Royaume-Uni, les primes de risque sur les actions et sur les investissements augmentant de 40 points de base à leur point culminant et l’écart de taux d’intérêt de 20 points de base.

Aucun choc n’a été appliqué directement dans les économies européennes aux primes d’échéance sur les obligations d’État, ni au taux d’épargne des ménages.

Le modèle NiGEM a été utilisé en mode rétrospectif, car il a été estimé qu’au cours d’une période caractérisée par une incertitude considérable, il serait peu probable que les entreprises et les ménages se comportent comme si l’avenir était connu avec certitude. La politique monétaire est restée une variable exogène (bien que la dépréciation de la livre sterling modifie les conditions monétaires au Royaume-Uni), et la règle de ciblage budgétaire a été laissée inchangée, ce qui implique que les gouvernements réagissent

aux différents chocs en s’efforçant de maintenir leur solde budgétaire sur la trajectoire annoncée. Les différences de réaction aux chocs appliqués entre les économies reflètent l’intensité des liens commerciaux avec toutes les autres économies européennes, les différences de sensibilité de la demande intérieure aux variations des conditions financières, et les différences de sensibilité des échanges aux variations du taux de change réel.

Les résultats indiquent que le Brexit provoquerait un ample choc négatif sur l’économie britannique d’ici

à 2018, le PIB du Royaume-Uni enregistrant une baisse comprise entre 1¼ et 1½ pour cent par rapport au niveau de référence d’ici là (voir le graphique ci-après), comme dans Kierzenkowski et al. (2016). Ce recul est directement imputable à hauteur de 1 point de pourcentage environ aux chocs financiers subis par le Royaume-Uni (y compris la dépréciation de la livre sterling), le reste découlant de l’effet négatif produit sur la demande par les chocs financiers supplémentaires observés dans les autres pays européens. Le coup

porté à court terme à l’économie britannique serait plus rude en l’absence de dépréciation de la livre sterling. Tout en atténuant le recul de l’activité, cela accentue initialement les tensions inflationnistes, via l’augmentation des prix des importations, rehaussant de ½ point de pourcentage environ l’inflation (mesurée par l’indice des prix à la consommation) en 2016-17. L’investissement productif accuse une baisse sensible, de plus de 10 % en 2017 et 2018 par rapport au niveau de référence, tandis que le taux de chômage augmente de ¾ point de pourcentage d’ici à 2018.

La production dans les autres économies européennes est réduite de 1 point de pourcentage approximativement d’ici à 2018. Ce recul est directement imputable à hauteur de quatre dixièmes environ aux chocs financiers subis par le Royaume-Uni (y compris la dépréciation de la livre sterling), le reste étant attribuable aux chocs financiers supplémentaires observés dans ces économies elles-mêmes. Globalement, le choc subi par les économies les plus exposées au Royaume-Uni est supérieur de ¼ point de pourcentage à celui subi par les économies relativement peu exposées au Royaume-Uni. Une dépréciation plus marquée

de la livre sterling vis-à-vis des monnaies des autres économies européennes amplifierait l’effet négatif produit sur ces économies, de même que des chocs plus forts affectant la confiance dans ces économies.

Cela dit, une dépréciation de l’euro pourrait contribuer à compenser en partie cet impact négatif, mais au prix d’une accentuation des effets négatifs induits sur la production au Royaume-Uni et dans les économies non européennes.

Le fléchissement de la demande dans les économies européennes a également des répercussions négatives sur le reste du monde, le PIB des BRIICS (Brésil, Russie, Inde, Indonésie, Chine et Afrique du Sud) et des autres économies non membres de l’OCDE reculant de plus de ½ pour cent d’ici à 2018. Au sein de ces groupes, la Turquie et la Russie sont assez durement touchées, compte tenu de leurs liens commerciaux relativement forts avec les économies européennes.