People walk down the the Rue Neuve pedestrian shopping street in Brussels on November 21, 2015. All metro train stations in Brussels will be closed on November 21, the city's public transport network said after Belgium raised the capital's terror alert to the highest level, warning of an "imminent threat". As Europe tightens security a week on from the jihadist attacks in Paris that left 130 people dead, Belgium's OCAM national crisis centre raised its alert level to 4 early on November 21, "signifying a very serious threat for the Brussels region". AFP PHOTO / JOHN THYS / AFP / JOHN THYS

La sortie potentielle du Royaume-Uni de l’Union européenne («Brexit») constitue un risque majeur de dégradation par rapport aux prévisions, note l’OCDE dans la dernière édition de ses Perspectives économiques globales, publiée le 1er juin 2016 et qui consacre un chapitre aux conséquences de la sortie de ce pays de l’U.E…

. Dans l’attente du référendum, les marchés de capitaux commencent de plus en plus à intégrer le coût du risque éventuel d’un Brexit, caractérisé par une dépréciation de la livre sterling et une hausse des primes de risque sur toute une gamme d’actifs. La confiance des entreprises s’est effritée, les incertitudes autour de l’action publique se sont accrues et la hausse de l’investissement a ralenti. Cela étant, nos projections reposent sur l’hypothèse d’un maintien du Royaume- Uni au sein de l’Union, avec une croissance commençant à se redresser à partir de la deuxième moitié de 2016. Un Brexit entraînerait un surcroît de volatilité important sur les marchés de capitaux, et inaugurerait une longue période d’incertitude quant à l’évolution future de l’action des pouvoirs publics, avec des conséquences négatives considérables pour le Royaume-Uni lui-même, mais aussi pour l’Union européenne et le reste du monde, comme le montre une analyse récente de l’OCDE (Kierzenkowski et al., 2016) :

– À court terme, en cas de vote favorable à une sortie de l’Union Européenne (UE), il est probable que des incertitudes accrues et prolongées auraient pour effet d’orienter à la hausse les primes de risque au Royaume-Uni et, dans un moindre mesure, dans les autres économies européennes, et qu’elles pèseraient sur les prix des actifs. Un choc de confiance pourrait aussi se traduire par la décision des ménages et des entreprises de repousser temporairement leurs décisions de dépenses, sur fond de resserrement des conditions de crédit. Une dépréciation brutale de la livre sterling pourrait atténuer ces effets, mais en même temps, elle affecterait les autres économies européennes et provoquerait une hausse de l’inflation au Royaume-Uni. Globalement, cela aurait pour effet de réduire de manière significative la hausse du PIB britannique à partir de la deuxième moitié de 2016 jusque dans le courant de 2018, peut-être d’environ ½ point de pourcentage par an en moyenne. D’ici à 2018, un rude coup serait porté à l’activité dans les autres économies européennes, notamment dans celles qui entretiennent des liens économiques forts avec le Royaume-Uni (encadré 1.1), sachant que de nombreuses économies non européennes verraient également leur production reculer en raison du fléchissement de la demande en Europe.

– En cas de sortie de l’UE, qui se produirait en toute hypothèse au début de 2019, l’économie du Royaume-Uni subirait en outre un choc substantiel sur les échanges. Il est probable que le régime commercial britannique serait profondément modifié, avec un relèvement des obstacles à l’accès au marché  pour de nombreux exportateurs, notamment dans l’Espace économique européen et dans les 53 pays avec lesquels l’UE a conclu des accords commerciaux. Il s’ensuivrait un nouveau choc sur la demande par le truchement des échanges, et les incertitudes économiques s’en trouveraient sans doute durablement accrues pendant une très longue période. D’ici 2020, le PIB du Royaume-Uni pourrait être inférieur de plus de 3 % par rapport au niveau qu’il aurait normalement atteint s’il était resté au sein de l’UE, le PIB dans le reste de l’UE accusant pour sa part une baisse de 1 % par rapport à une situation de maintien.

– Au fil du temps, l’économie britannique serait en outre confrontée à des difficultés croissantes du côté de l’offre. À plus long terme, l’impact sur le Royaume-Uni d’une sortie de l’UE dépendrait des effets sur l’offre. Une moindre ouverture aux échanges porterait un coup au dynamisme économique et à la productivité. La réduction de l’accès au marché de l’UE entraînerait également une baisse des entrées d’investissement direct étranger, avec des effets connexes négatifs sur l’innovation et la qualité de la gestion des entreprises. L’affaiblissement de l’économie britannique, conjugué à la mise en place éventuelle de restrictions nouvelles à la suite de la sortie de l’UE, ferait baisser l’immigration nette, aggravant ainsi les difficultés du côté de l’offre du fait de la réduction de la main-d’oeuvre. Quelques-unes de ces conséquences pourraient être compensées par des réductions du poids de la réglementation au niveau national, mais l’effet global net sur les niveaux de vie serait fortement négatif. D’ici à 2030, le PIB britannique pourrait être inférieur de plus de 5 % à ce qu’il aurait été en l’absence de Brexit.

Une sortie du Royaume-Uni de l’UE aurait des retombées beaucoup plus importantes si elle devait aussi saper la confiance dans l’avenir de l’Union européenne. Dans un tel scénario, les cours des actions tomberaient encore plus bas et les primes de risque sur les obligations souveraines et les obligations d’entreprise de la zone euro augmenteraient davantage, ce qui freinerait plus fortement la croissance du PIB. Conjugués à une baisse de l’euro, ces phénomènes intensifieraient les pressions exercées sur les finances privées et publiques, en particulier dans les pays où la dette est toujours élevée. Ce risque viendrait s’ajouter aux tensions politiques dont l’Europe est déjà la proie du fait des afflux massifs de migrants et des efforts en cours pour stabiliser la Grèce. Une éventuelle escalade des conflits, notamment en Ukraine et au Moyen-Orient, constitue également un risque de dégradation des prévisions concernant l’activité mondiale.

 

Des facteurs de vulnérabilité financière perdurent dans les économies de marché émergentes

En Chine, les mesures de relance annoncées récemment devraient contribuer à étayer la demande. À ce jour, la réaction des marchés de capitaux a été positive: les marchés d’actions se sont stabilisés, les réserves de change ont cessé de diminuer, le renminbi s’est raffermi vis-à-vis du dollar des États-Unis et les sorties de capitaux ont cessé. Ces mesures prises par les pouvoirs publics auront toutefois inévitablement pour effet de ralentir le rééquilibrage nécessaire entre les dépenses courantes et les dépenses en capital, et elles risquent de faire augmenter encore l’endettement, les excédents de capacités industrielles et la dette publique, qui se situent déjà à des niveaux élevés. De fait, la croissance en glissement annuel des prêts à l’ensemble de l’économie continue de progresser environ deux fois plus vite que le PIB nominal, et les perspectives de la notation budgétaire de la Chine a été revue à la baisse par l’une des principales agences de notation. Dans ce contexte, un ralentissement plus marqué en Chine, avec les turbulences financières qui s’ensuivraient, reste un risque qui pourrait avoir un impact significatif sur la croissance mondiale (OCDE, 2015e).

Après avoir enregistré une détérioration marquée au début de 2016, la confiance s’est redressée il y a peu dans les économies de marché émergentes : les pertes antérieures essuyées sur les marchés boursiers et les marché des changes sont en voie d’effacement, les écarts de rendement des obligations souveraines diminuent et les sorties d’investissements de portefeuille s’inversent. Toutefois, plusieurs facteurs internes de vulnérabilité subsistent dans certaines économies de marché émergentes, même si nombre d’entre elles sont dans une situation plus favorable que lors des crises passées, grâce à des réserves de change plus importantes et une dette publique plus modeste.

– L’expérience passée donne à penser qu’une accumulation rapide de dette privée peut déboucher sur des problèmes de remboursement lorsque la croissance et les bénéfices ralentissent et que le coût du financement augmente.

Au Brésil et en Russie, deux pays toujours aux prises avec la récession, et en Chine, en Indonésie et en Turquie, la dette des sociétés non financières exprimée en pourcentage du PIB a augmenté dans des proportions comprises entre 40 et 120 points de pourcentage entre 2007 et le troisième

trimestre de 2015. Si les économies de marché émergentes ont pu bénéficier du coût favorable des emprunts, au plan national comme à l’étranger, ces coûts augmentent depuis 2014 pour nombre d’entre elles. En outre, dans les économies de marché émergentes considérées dans leur ensemble, la rentabilité des sociétés non financières est en recul depuis la fin de 2011 (Chui et al., 2016 ; OCDE, 2016b). Au Brésil, en Chine et en Turquie, l’endettement des ménages a lui aussi quasiment doublé au cours de la même période (à partir d’un niveau modeste).

– L’aggravation des tensions politiques ou géopolitiques dans certaines économies de marché émergentes, en particulier en Afrique du Sud, au Brésil, en Russie et en Turquie, pourrait éroder la confiance des investisseurs. Des relèvements plus importants que prévu des taux directeurs aux États-Unis pourraient aussi provoquer des sorties de capitaux des économies de marché émergentes.

– Les mouvements passés de dépréciation des monnaies ont renchéri le coût du service des dettes libellées en devises, notamment en Afrique du Sud, au Brésil, en Russie et en Turquie, du fait de l’ampleur de la dépréciation de leur taux de change depuis la mi-2014 et de l’importante proportion de leur dette extérieure libellée en devises. Alors même que ces dépréciations n’ont pas, dans ces économies, provoqué de tensions majeures dans le secteur bancaire et dans celui des entreprises, on peut s’interroger sur la résilience des pays concernés en cas de nouvelles dépréciations.

Le nombre de défaillances sur des dettes d’entreprises a augmenté en 2015 dans les économies de marché émergentes, mais pour l’instant, il y a peu de signes que les entreprises et les ménages soient confrontés à des difficultés financières généralisées et ce, malgré le ralentissement de la croissance, la faiblesse des cours des produits de base, et les fortes dépréciations des monnaies observées récemment. En ce qui concerne les positions de change, l’une des explications possibles est que les risques de change ont pu être couverts de manière satisfaisante, soit grâce à une proportion élevée de recettes en devises, soit par le biais d’instruments financiers. Pour les producteurs de produits de base dont les recettes d’exportation sont également libellées largement en dollars des États-Unis, la couverture naturelle a été affaiblie par le recul des cours mondiaux des produits de base. Il est également possible qu’une fraction importante de remboursements ne soit pas encore venue à échéance. Dans certains pays, les pouvoirs publics sont en outre intervenus pour atténuer les tensions, les banques centrales agissant alors en tant que prêteurs en dernier ressort et mobilisant leurs réserves de change pour proposer des lignes de crédit réciproque à l’intention des entreprises touchées. Les créances douteuses et litigieuses dans le secteur bancaire sont en augmentation dans plusieurs pays, dont l’Inde où la croissance a été comparativement robuste, mais la hausse est étonnamment modeste dans les pays où le PIB a fortement reculé. Ce phénomène reflète peut-être la bienveillance des autorités de surveillance qui pourraient avoir autorisé certaines banques à repousser le classement de prêts nationaux dans la catégorie des créances douteuses et litigieuses. De telles mesures contribuent certes à maintenir la stabilité financière à court terme, mais elles ont pour conséquence d’accroître l’aléa moral et, si elles sont maintenues pendant une longue durée, elles empêchent de redéployer les ressources en les retirant des entreprises non viables, ce qui a des conséquences négatives potentielles sur la hausse de la productivité et de l’emploi.